Rating ESG: quale futuro?

1. Premessa
A partire dall’emanazione della direttiva 2014/95/UE “Non-financial and diversity information”, entrata in vigore a dicembre 2014, e recepita in Italia con il d.lgs. 30 dicembre 2016 n. 254, nonché a seguito del Codice di Autodisciplina del 2018 e del novellato Codice di Corporate Governance del 2020, il legislatore ha delineato per gli emittenti quotati un sentiero improntato alla sostenibilità ed alla trasparenza in materia di informazioni non-finanziarie.

Parallelamente, sempre di più, si sta assistendo ad una transizione della finanza più “verde”. Noto il monito di Mark Carney, inviato speciale delle Nazioni Unite per l’ambiente ed ex governatore della Bank of England, secondo cui la finanza deve investire su quelle aziende che dichiarano la loro vera impronta ecologica. Analogamente, i fondi di investimento, sia nazionali che internazionali, valutano le società in base alle loro performance dal punto di vista ESG. Sul punto, nella sua lettera annuale ai CEO, Larry Fink, Chairman e CEO di BlackRock, segnala come la transizione climatica rappresenti un’opportunità di investimento storica. Tale processo, ad avviso della scrivente, non potrà che continuare in questa direzione sia all’estero che in Italia. Molte banche europee hanno annunciato il disinvestimento dai settori energetici più inquinanti. Anche in Italia si inizia a registrare, in maniera crescente, questo trend: Intesa Sanpaolo (dopo Assicurazioni Generali e UniCredit) ha reso noto di aver adottato una policy che limita i finanziamenti al settore dell’estrazione del carbone, il più inquinante tra i combustibili fossili. Da ultimo, si segnala che verrà lanciato questo anno il primo fondo italiano per la economia circolare.

La pandemia legata al Covid-19 ha messo in luce la necessità di modelli di business sostenibili e resilienti: ciò non può prescindere dall’approccio che le imprese devono seguire, impegnate nell’integrazione dei propri Piani di Sostenibilità con il Piano Strategico. Il tema è diventato così rilevante, che non è più percepito come una sola questione etica, ma va a indirizzare il purpose delle società e si pone come elemento competitivo di mercato. Questo si traduce in una gestione efficiente e strategica delle risorse a disposizione, siano esse naturali, finanziarie, umane o relazionali, allo scopo di generare valore in una prospettiva di medio-lungo periodo.

Tuttavia, per gli operatori, nonostante la consapevolezza della sempre maggiore importanza, anche a livello finanziario, della attenzione alla sostenibilità dei prodotti sui mercati, risulta particolarmente difficile reperire informazioni univoche. 

2. Rating ESG e Agenzie di Rating ESG nel contesto attuale
Il rating ESG (o rating di sostenibilità) è un giudizio sintetico che certifica la solidità di un emittente, di un titolo o di un fondo dal punto di vista degli aspetti ambientali, sociali e di governance. L’obiettivo è quello di incrementare le informazioni a disposizione per la valutazione da parte degli investitori, utili all’assunzione di decisioni consapevoli. Esso costituisce l’ultimo passaggio che caratterizza l’analisi ESG di un’impresa, successivamente alla raccolta delle informazioni (bilanci, CSR reporting, interviste, questionari), all’analisi delle stesse e alla verifica dei dati.
Il rating di sostenibilità è affidato a centri di ricerca specializzati nella raccolta ed elaborazione di informazioni, dati sul comportamento ambientale, sociale, di governance ed etico delle imprese, le c.d. agenzie di rating ESG.

Le prime agenzie di rating vennero fondate negli anni ‘80: la francese Eiris (poi Vigeo Eiris) nel 1983, mentre la statunitense Kinder, Lydenberg & Domini (KLD), nel 1988. Una spinta fondamentale, in materia di investimento sostenibile, è stata data dalla pubblicazione, nel contesto delle Nazioni Unite, dei Principles for Responsible Investments (PRI), recanti il dichiarato obiettivo di favorire la diffusione dell’investimento responsabile e sostenibile tra gli investitori istituzionali. 

L’adesione al PRI è volontaria e comporta il rispetto e l’applicazione dei seguenti principi: 
a. incorporare parametri ambientali, sociali e di governance (ESG) nell'analisi finanziaria e nei processi di decisione degli investimenti;
b. essere azionisti attivi e incorporare parametri ESG nelle politiche e pratiche di azionariato;
c. esigere la rendicontazione delle pratiche ESG da parte delle aziende oggetto di investimento;
d. promuovere l'accettazione e l'implementazione dei principi dell'industria finanziaria;
e. collaborare per migliorare tali principi;
f. rendicontare periodicamente sull'applicazione dei principi.

Nonostante la pandemia, il rapporto annuale 2020 PRI ha mostrato un incremento del 20% del valore degli asset gestiti o detenuti (103,4 bilioni USD) e del 29% degli investitori firmatari (2701) .
All’esplosione del fenomeno ESG sono conseguiti l’aumento esponenziale degli istituti di valutazione e, in seguito alla fase di hype, il consolidamento mediante l’acquisizione delle agenzie di valutazione ESG più rilevanti e di più lunga tradizione da parte delle principali agenzie di rating del credito. 

A livello istituzionale sovranazionale, inoltre, gli ultimi anni sono stati particolarmente produttivi. In particolare:
-    Il 25 settembre 2015 è stata sottoscritta da 193 Paesi Membri dell’ONU, l’Agenda 2030 per lo Sviluppo Sostenibile.
-    Il 12 dicembre 2015 è stato sottoscritto l'Accordo di Parigi tra gli Stati membri della Convenzione quadro delle Nazioni Unite sui cambiamenti climatici (UNFCCC), riguardo alla riduzione di emissione di gas serra, e alla finanza.
-    Nel 2018, la Commissione Europea ha emanato la Comunicazione recante il Piano d’Azione per finanziare la crescita sostenibile. 

Si comprende, dall’evoluzione del quadro storico, l’esigenza di addivenire a un sistema di raccolta, elaborazione e valutazione delle informazioni affidabile per l’implementazione dei parametri ESG a sostegno del ruolo svolto dagli investitori.
 

3. Criteri di valutazione nel rating ESG
C’è da chiedersi, tuttavia, se i criteri per la valutazione elaborati dalle agenzie di rating ESG siano in grado di offrire adeguate risposte agli investitori, in particolare a quelli istituzionali.

Al riguardo, occorre considerare che sono oggetto di valutazione separata da parte delle agenzie di rating ESG:
- l’aspetto Environment (E). Indicatori rilevanti comuni del grado di sostenibilità “environment” sono il livello di emissioni di CO2 prodotte, la gestione delle risorse naturali, le modalità di smaltimento dei rifiuti, l’inquinamento prodotto, l’uso di energie pulite o rinnovabili;
- l’aspetto Social (S). Indicatori comuni del grado di sostenibilità “social” sono il rispetto dei diritti dell’uomo, il trattamento dei lavoratori dipendenti, l’eventuale utilizzo del lavoro minorile, l’adeguatezza delle condizioni lavorative, la garanzia di una formazione periodica, la presenza di donazioni o altre iniziative in favore di stakeholders, la sostenibilità della supply chain;
- l’aspetto Governance (G). Indicatori comuni del grado di sostenibilità “governance” sono l’adeguatezza dell’apparato organizzativo, della gestione dei rischi, la diversity negli organi di amministrazione.

Le principali agenzie di rating hanno adottato metodologie riconducibili a differenti approcci:
a. l’approccio quantitativo, che valuta la sostenibilità in base alle performance dell’impresa sulla base dei dati pubblicamente disponibili redatti secondo gli standard internazionali (ad esempio, la certificazione ISO 14001 sulla gestione delle problematiche di natura ambientale nei processi aziendali);
b. l’approccio qualitativo, che prevede la raccolta dati e informazioni dalle imprese valutate mediante questionari sule tre dimensioni ESG, successivamente valutati secondo approcci metodologici differenziati;
c. l’approccio misto, che combina le due metodologie di cui sopra.
Anche l’output della valutazione è espresso secondo indicatori differenti. Alcuni provider ESG si avvalgono di un giudizio complessivo numerico (ad es. 0-100), altri di scale di rating a diversi livelli con espressione di un giudizio rappresentato da una lettera o da una serie di lettere (ad es. A, A+, AAA ecc.).

4. Aspetti problematici nella valutazione
Nonostante vi sia un’effettiva esigenza rispetto alla affidabile valutazione dei fattori ESG a vantaggio degli investitori, è stata rilevata l’impossibilità di effettuare un confronto equo tra i diversi rating di sostenibilità. Alcuni studi hanno lamentato la mancanza di standardizzazione delle metodologie, in quanto ogni soggetto è libero di utilizzare gli strumenti ritenuti soggettivamente più idonei. Inoltre, sono stati riscontrati dei condizionamenti (bias) tra le diverse sfere ESG e una tendenza a concedere una valutazione generalmente positiva agli operatori economici più importanti. 

Per quanto detto, una stessa impresa potrà essere valutata differentemente dalla singola agenzia di rating ESG, con la conseguenza di creare confusione tra gli investitori. 
Le divergenze possono dipendere da:
1. gli indicatori utilizzati per la misurazione (scope divergence). Ad esempio, la gestione del rischio ambientale è considerata per la valutazione del fattore E solo da un numero limitato di agenzie. Ciò può comportare l’inclusione o la non inclusione di un elemento ai fini del giudizio finale;
2. il differente peso attribuito agli indicatori (weights divergence), anche rispetto ad agenzie che considerano lo stesso indicatore. Ad esempio, sempre relativamente al fattore E, se la gestione delle risorse idriche è considerata in maniera differente dalle diverse metodologie, sarà del tutto prevedibile l’incidenza di questo indicatore sul giudizio finale;
3. la tecnica di misurazione (measurement divergence). Tale divergenza si manifesta quando lo stesso elemento è misurato considerando diversi set di indicatori, influenzando il giudizio finale. L’esempio tipico è quello relativo al trattamento dei dipendenti che può essere valutato sulla base del turnover della forza lavoro o dal numero di cause portate dai lavoratori contro l’impresa. Questo elemento è sembrato essere quello generatore del più ampio grado di divergenze, soprattutto negli ambiti dei diritti umani e della sicurezza del prodotto. 

Per le divergenze sopra esposte, si è osservato che grado di convergenza tra i diversi modelli di rating ESG oscilla tra il 38 % ed il 71%, mentre nel rating del credito (che ha una storia più che secolare e ciò sicuramente influisce sul dato) si ha una convergenza del 99%. 
La competizione sul livello di (sempre volontaria) disclosure richiesto dalle diverse agenzie è un ulteriore fattore che influenza negativamente il grado di convergenza.
 

5. UE: Piano d’Azione per finanziare la crescita sostenibile e azioni in corso 
Con il Piano d’Azione per finanziare la crescita sostenibile, la Commissione Europea ha contemplato delle iniziative che possono ritenersi fortemente connesse all’esigenza di maggiore uniformità nel rating di sostenibilità. In particolare:
1. l’Istituzione di un sistema unificato a livello dell’UE di classificazione delle attività sostenibili ed elaborazione di indici di sostenibilità (Azioni 1 e 5);
2. la migliore integrazione della sostenibilità nei rating e nella ricerca (Azione 6). 

Il 18 giugno 2020, in attuazione del primo punto, l’Unione Europea ha adottato il Regolamento (UE) n. 852/2020 relativo all’istituzione di un quadro che favorisce gli investimenti sostenibili e recante modifica del regolamento (UE) 2019/2088. Al considerando n. 13, si rileva che:    
Se i partecipanti ai mercati finanziari non forniscono nessuna spiegazione agli investitori rispetto a come le attività in cui investono contribuiscono agli obiettivi ambientali oppure se, per spiegare quel che costituisce un’attività economica «ecosostenibile», usano concetti differenti, per gli investitori è troppo gravoso controllare e confrontare i vari prodotti finanziari. È stato constatato che tali pratiche scoraggiano gli investitori dall’investire nei prodotti finanziari ecosostenibili. Inoltre, la mancanza di fiducia degli investitori penalizza gravemente il mercato degli investimenti sostenibili. Si è, altresì, constatato che le norme nazionali e le iniziative di mercato attuate per affrontare tale problema entro i confini nazionali portano alla frammentazione del mercato interno. Se i partecipanti ai mercati finanziari comunicassero come e in che misura i prodotti finanziari che sono messi a disposizione come ecosostenibili investono in attività che soddisfano i criteri per le attività economiche ai sensi del presente regolamento e se per comunicare tali informazioni usassero criteri comuni a livello di Unione, sarebbe più facile per gli investitori confrontare le opportunità di investimento oltrefrontiera e le imprese che beneficiano degli investimenti sarebbero incentivate a rendere più ecosostenibili i loro modelli aziendali. Inoltre, gli investitori investirebbero con maggiore fiducia in prodotti finanziari ecosostenibili di tutta l’Unione, migliorando così il funzionamento del mercato interno.

Il Regolamento, con riferimento al profilo “Environment”, si pone come obiettivo quello di definire quale è l’investimento da considerare ecosostenibile, offrendo un quadro generale che sarà integrato con atti delegati, anche dal contenuto molto tecnico, sulle “specifiche” dei vari obiettivi ambientali (art. 9):
a. la mitigazione dei cambiamenti climatici (art. 10);
b. l’adattamento ai cambiamenti climatici (art. 11);
c. l’uso sostenibile e la protezione delle acque e delle risorse marine (art. 12);
d. la transizione verso un’economia circolare (art. 13);
e. la prevenzione e la riduzione dell’inquinamento (art. 14);
f. la protezione e il ripristino della biodiversità e degli ecosistemi (art. 15).

Con la nuova disciplina, si cerca evidentemente di favorire una disclosure (per il tramite della dichiarazione di carattere non finanziario o nella dichiarazione consolidata di carattere non finanziario) meno parziale (v. art. 8). Il riflesso di tale quadro sarebbe una riduzione della discrezionalità nelle valutazioni delle agenzie di rating ESG, che continueranno tuttavia ad avere una certa importanza nel reperimento delle informazioni ESG sulle aziende catalogate con gli standard imposti dall’UE. 

Il 6 gennaio 2021, in attuazione del secondo punto (Azione 6 del Piano), la Commissione UE ha pubblicato lo Studio sulla sostenibilità in relazione a rating, dati e ricerca, con il quale, preso atto del contesto attuale, ha emanato le raccomandazioni che seguono, con il fine di implementare trasparenza, affidabilità e accuratezza di dati e informazioni, gestione del conflitto di interessi, principio di materialità e comprensione reciproca tra i soggetti interessati: 
1. implementare obblighi di disclosure sulla metodologia utilizzata per il rating utilizzata dall’agenzia di rating ESG; 
2. sviluppare e applicare standard uniformi per le agenzie di rating di sostenibilità (con fissazione di obiettivi generali in materia di classificazione, governance adeguata, codici di condotta, engagement con le società target, definizione di processi di correzione errori e aggiornamento dell’analisi, trasparenza di metodo, considerazione della situazione materiale e rischio di condizionamento);
3. implementare la comunicazione con le società target;
4. implementare la disclosure sugli obiettivi e sulle limitazioni relativi al rating, ai dati e alle ricerche oggetto di pubblicazione;
5. implementare la disclosure pubblica delle policies dei provider sul conflitto di interesse;
6. implementare la disclosure mediante dichiarazioni connesse alla sostenibilità dei gestori; 
7. migliorare la disclosure delle società relativamente alla sostenibilità per implementare la comparabilità, la completezza, l’affidabilità e la qualità dei dati;
8. implementare la chiarezza nelle definizioni e il supporto alla finanza sostenibile a beneficio di tutti i partecipanti ai mercati e degli stakeholders.

L’intervento del legislatore europeo, che si dimostra all’avanguardia nella considerazione giuridica dell’investimento sostenibile, offre una interessante prospettiva futura, nella misura in cui consentirà una migliora valutazione dei dati in relazione alla sfera “Environment” grazie al più elevato livello di disclosure richiesto.